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科创板企业估值方法分析报告


北京证监局课题组

 

课题组成员:柳艺,北京证监局会计处处长
            唐?,北京证监局会计处副处长
            雷芬芳、王飞,北京证监局会计处
            沈琦、李业强、刘畅,拉斯维加斯游戏官方网站有限公司


摘要:科创板对于发行人的条件,首次引入“市值”指标,而科创板企业估值对传统估值方法提出了较大挑战,传统估值方法往往“失效”。本文通过汇总2019年科创板申报企业的披露情况,对目前科创板企业估值信息的披露情况进行分析,同时结合科创板典型行业的特点,对其适用的估值方法进行探讨,并提出尽快推出科创板企业适用的估值指引、加强行业人才的培养和积累、出台具有针对性的企业估值信息披露政策、加强科创板申报企业预计市值监管、督促科创板企业严格执行会计准则等相关监管建议。

 

关键词:科创板;估值方法;信息披露

 

中图分类号:F275;F832.51   文献标志码:A


一、科创板上市公司估值基本情况
截至2019年12月31日,全国科创板企业共计204家。其中已发行上市81家, 已报送证监会21家,待上会5家,已回复审核意见26家,已审核通过3家,已受理21家,已问询15家,中止审查2家,终止审查21家,辅导备案登记受理2家,暂缓表决3家,证监会注册2家,终止注册2家。


(一)科创板申报公司行业和预计市值情况


目前科创板主要涉及生物医药制造行业、新材料行业、新一代信息技术行业、高端设备制造行业、节能环保行业,其中占比较高的包括:新一代信息技术企业81家,占比39.7%;生物医药企业30家,占比14.7%;高端装备制造业37家,占比18.1%;新材料产业24家,占比11.8%。占比最高的前四大行业总数量为172家,合计占比84.3%。


预计市值方面,剔除中止、终止审核企业和暂缓表决的企业后,全国范围内剩余178家企业预计总募集资金超过1 583.43亿元。其中,预计市值不少于10亿元的企业150家,占比84%;不少于15亿元的6家,占比3%;不少于20亿元的1家,占比0.5%;不少于30亿元的13家,占比7%;不少于40亿元的5家,占比3%;红筹股上市标准企业2家,占比1%;具备特殊表决权上市标准企业1家,为优刻得科技股份有限公司。北京辖区32家申报企业预计募集资金超过322亿元,其中预计市值不少于10亿元的企业28家,占比84%;不少于30亿元的2家,占比6%;不少于40亿元的1家;红筹股标准上市企业1家。


(二)科创板估值相关法规和信息披露情况


目前公开披露的科创板相关法律法规、管理办法、监管办法以及相关业务指引,尚未针对科创板估值形成有效的法律、法规文件及行业性的准则与指引。企业估值信息披露情况主要分以下三种:


1.大多数申报企业未披露估值方法。估值相关的信息披露方面,剔除中止、终止审核企业、终止注册、暂缓表决以及辅导备案受理企业后,剩余174家企业中有102家的招股说明书未披露企业预计市值使用的估值方法,比例为58%。披露估值方法的73家企业中,使用市场法进行估值的企业共计32家,占比44%;使用最近一次股权融资或历史估值情况估值的企业共计24家,占比33%。披露估值具体参数的共计9家,其余64家未披露具体估值参数。


2.部分申报企业未披露非财务类指标信息。经营相关的关键信息披露方面,剔除中止、终止审核企业、终止注册、暂缓表决以及辅导备案受理的企业后。除赛科希德外,剩余173家企业披露了报告期财务信息。99家企业披露了与企业研发相关的研发人员数量、在研项目信息、企业专利技术情况等信息。74家企业披露了与其所在行业特性相关的非财务类指标信息,如企业产能利用率、与同类型企业产品的参数对比、产品中标率、市场占有率、在手订单、期末注册用户数、消费记录数、单位客户收益值、次月存留率、产销率等,其余100家企业未披露相关信息。


3.未披露对重要因素进行敏感性分析的相关信息。目前科创板申报企业披露信息中敏感性分析成为被忽略的重要内容之一。剔除中止、终止审核企业、终止注册、暂缓表决以及辅导备案受理的企业后,剩余174家企业中仅73家披露了预计市值的估值方法,仅9家企业披露了估值参数,预计市值披露质量较低,预计市值相关关键指标的敏感性分析披露缺失,无法了解影响预计市值判断的关键性指标及其变动对预计市值的影响幅度。

 

二、科创板企业估值难点问题
目前科创板企业的估值难点在于传统的估值方法不适用,而采用创新方法时缺乏适用的操作指引,同时由于信息披露有限,公开市场上很难获取可参考案例和相关关键指标。

 

(一)科创板企业估值缺乏相应的准则、标准或指引
由于估值应用场景的创新性,估值服务对象的特殊性,估值参数来源的有限性,估值方法选择的多元性,科创板企业的估值与传统资产评估或估值在理念、方法、程序、工作边界、结论形式等方面均具有较多差异。加之科创板开市时间短,可供参考的案例样本少,估值参数选取难度高,科创板企业多处于初创或发展阶段,企业业务模式新,未来发展可能性及不确定性均较大,传统评估准则等文件的适用性遭到较大程度削弱,投资者及估值专业人员开展估值工作时面临挑战。而目前并无成型的估值执业准则、技术标准或操作指引,缺少统一的技术标准和格式规范,导致估值方法和估值参数混乱,影响估值的可靠性。

 

(二)采用市场法评估时难以获取可参考案例
就目前科创板申报企业的披露情况来看,招股说明书中对预计市值的估值方法存在不披露或披露过于简单的问题。对于专业估值人员而言,缺少可供分析利用的数据支持,难以准确获取企业价值的量化规律,在一定程度上影响了专业估值人员的意见表达,降低了市场的有效性,也不能为其他同类企业估值提供可参考的相对公允的价值参照系,增加了系统性估值难度及不确定性。

 

(三)难以获取关键非财务指标,其合理性的判断难度较大
传统企业价值评估中,公开渠道获取的信息较多,例如可比上市企业业绩报告、年报、交易草案、企业审计报告、管理层盈利预测,或者权威专业机构出具的行业研究报告、特定企业研究报告,国内外金融信息服务终端等公布的数据。而科创板申报企业因其所处的行业特点、发展阶段特性,基于资产、净资产、利润、现金流等口径的财务指标,通常与其价值之间的关联性较弱,投资人仅通过上述财务指标难以对其价值做出准确的判断。而对企业价值贡献权重更高的非财务类指标则较难获取,例如研发能力、研发团队规模、在研项目数量、产能及产能利用率、客户渠道、活跃用户量等。这些非财务指标有时被视为商业秘密,公司不会主动披露,科创板申报企业中亦有部分企业未予披露,导致投资者及估值专业人员无法获得可利用的量化非财务指标并用于估值分析,为同类企业采用市场法估值增加了难度。

 

(四)需要关注更多的行业性及阶段性特征
对于公司前景主要取决于在研项目的科创板企业,需关注研发方向与市场需求发展方向的匹配性,潜在竞争者的研发方向及研发进度,企业自身研发能力及团队过往研发成绩,研发投入与后期市场回报关系的合理性等因素,同时将研发的不确定性在估值中进行考虑。

 

对于研发投入较大的科创板企业,需关注不同的研发支出会计处理方式对报表数据的影响,尤其是对历史期净利润及净资产规模的影响,需要在市场法选用时考虑相应的对比分析和调整;对于预测期再投资能力及成长性的影响,需要在收益法选用时进行相应的考虑。

 

对于与政策扶持、政府补贴关系显著的科创板企业,需关注政策变化及导向对估值的重大影响。政府补助通常直接增加到企业的利润总额与净利润中,对公司业绩影响较大,在选用收益法和市场法时应关注不同公司补贴差异的影响。另外,对于某些处于行业发展初期,政府补助在公司业绩中占比较大的企业,可能并不利于公司的自主创新及持续研发,需考虑当失去政府补贴后企业是否存在失去竞争力的风险。


对于依赖于重大项目、重大合同的科创板企业,需关注项目、合同的真实性,项目规模及运作周期,标的企业的承接能力及盈利空间合理性,以及该等重大项目、重大合同结束后企业是否具备持续发展能力等因素,将重大项目及合同的不确定性、不可持续性等因素在估值中加以考虑。

 

三、科创板企业典型行业估值方法探讨
如前所述,不同的行业、不同的发展阶段具有不同的特点,企业估值时需选择与行业特点及自身发展特点相适应的方法。

 

(一)生物医药制造行业
1.行业主要特点。医药制造行业属于研发投入高、技术含量高、风险回报高的行业。医药产品的开发从合成、提取、药物筛选、实验(毒理的临床前实验、制剂处方的稳定性实验、用于人体的临床实验)、注册上市到售后监督,耗资大、耗时长,风险及不确定性较大。新药溢价也会较高,成功上市的新药收益远远超过其初始研发投入。目前我国对新药的专利保护期为20年,新药如果能成功通过临床试验和药品注册,通常能够维持较长时间的高收益。


2.行业适用的主要估值方法。当前申报的化学、生物制药行业具备核心产品的企业,例如微芯生物、特宝生物、博瑞医药等,均处于上市初期,销售额处在快速增长阶段,也有较大的研发储备潜力,产品上市后有望进一步增加企业业绩。考虑到收入和利润将表现为非线性增长的趋势,在企业初期发展阶段可采用风险调整现金流折现法,待公司业务成熟、收入利润增长稳定以后可转用以市盈率倍数为基础的市场法。


对于新药研发外包服务行业,近年来国内支持医药创新政策频出,创新药全生命周期环境改善明显,药企研发投入持续提升,预计未来5年复合增长率将达到22%。新药研发外包服务行业未来收益也将持续上涨,净利润增速较为稳定,适合采用以市盈率倍数为基础的市场法估值。


对于医疗器械行业,我国医疗创新器械进入黄金发展时期,中高端医疗器械和耗材具备较高的行业进入壁垒,随着医药行业的发展,医疗器械行业预计在未来年度也将继续保持较快增速。对于成熟的医疗器械企业,可采用以市盈率倍数为基础的市场法估值,对于仍处于成长期的企业,可采用调整现金流折现法和以企业价值比销售额为基础的市场法估值。

 

3.对该行业估值应关注的主要事项。使用以市盈率为基础的市场法、以企业价值比销售额为基础的市场法估值,应关注可比公司与标的公司的可比性,尽量选择行业特征、经营特征、发展阶段可比的公司作为价值参照;应关注参考价格的公允性,如可比公司价格是否来源于活跃的公开市场数据,是否属于近期、有序交易等;应关注核心指标的差异对比,研发能力作为影响医药行业估值的核心因素,在估值时需要关注标的公司与可比公司在研发成果、研发储备、研发人员等方面的差异对比。


使用风险调整现金流折现法估值,应关注风险取值与企业业绩预测的对应关系,结合企业研发投入产出比、研发能力、研发成功率、市场前景等非财务指标综合判断风险参数计算、企业盈利预测增速水平的合理性。

 

(二)新材料行业
1.行业主要特点。新材料是处于导入期或者成长期、基于新工艺技术而生产出具有高壁垒和难替代的优异性能或者特殊性能的材料。新材料行业对研发团队的创新性、管理团队的稳定性以及上下游供应商和客户的合作可持续性依赖较大,如电子和消费相关材料细分行业侧重于装备和工艺,质量有保证、性价比高的企业竞争力更强,而军工和半导体等材料细分行业则偏向于能够适应复杂多变应用场景的新材料,产业链壁垒高,一旦确定上下游合作对象,短期内难以替换更改。

 

2.行业适用的主要估值方法。对于初创阶段的新材料企业,净利润、毛利率、净资产收益率等财务指标的表现通常并不具有吸引力,投资者更关注企业研发及管理能力,此阶段的估值可选用以市盈率为基础的市场法。


对于发展阶段的新材料企业,产业技术的工程化和产业化十分关键,多数新材料企业实现产业化后能够获得较高的盈利能力及成长性。业绩高增长的企业可采用以市盈率相对盈利增长比率指标为基础的市场法。


对于成熟阶段的新材料企业,由于其已具备相对稳定的财务数据表现、市场表现及行业地位,可采用以市盈率为基础的市场法或现金流折现法。若企业已经成熟,但仍需规模投入,则可采用以企业价值/息税折摊前利润为基础的市场法。对于转型期业绩下滑或亏损的企业,可采用以市净率为基础的市场法。


3.对该行业估值应关注的主要事项。对初创阶段新材料企业使用以市销率为基础的市场法时,除关注可比公司可比性、市场价格公允性、交易时间及交易特点外,还应关注企业管理层股权激励方式、市场容量及增速、企业技术优势、以及未来可能形成的市场占有率等因素的影响。


对发展阶段新材料企业使用以市盈率相对盈利增长比率为基础的市场法时,应结合行业发展前景、企业技术优势等方面重点关注增长率选取的合理性,另外,当标的公司及可比公司净利润存在负数时需重新考虑该方法是否适用。


对成熟阶段新材料企业使用以市盈率、市净率、企业价值/息税折摊前利润为基础的市场法时,应关注可比公司可比性、市场价格公允性、会计政策及财务指标是否同口径、交易时间及交易特点等。使用现金流折现法时,应核查验证标的企业现金流预测的合理性,同时关注现金流与折现率的匹配性。

 

(三)新一代信息技术行业
1.行业主要特点。新一代信息技术领域主要包括半导体和集成电路、电子信息、下一代信息网络、人工智能、大数据、云计算、新兴软件、互联网、物联网和智能硬件等。高成长性、高风险性、高研发投入以及无形资产占比较大,是该行业的主要特点。

 

2.行业适用的主要估值方法。以半导体和集成电路为例,集成电路产业链主要包括设计、制造、封测等环节,同时需要半导体材料与半导体设备提供基础支持,这些环节共同构成了半导体和集成电路产业链。对于使用全产业链模式经营的集成电路企业,由于其集设计、制造、封装和测试等多个环节于一身,属于资本密集型产业,资本性支出规模庞大,可采用以企业价值/息税折摊前利润为基础的市场法进行估值,以抵销大额折旧摊销对估值的影响。对于专业从事芯片设计的集成电路企业,其业务仅包括芯片的电路设计与销售,而将生产、测试、封装等环节外包,属于技术密集型产业,通常资产量较轻而研发投入占比较高,可采用以市盈率、企业价值比销售收入为基础的市场法进行估值。对于细分于封装和测试环节的集成电路企业,属于劳动密集型产业,是我国半导体产业最成熟的产业链环节,生产规模及成本管控在很大程度上决定了企业的竞争力,可采用以市盈率为基础的市场法进行估值。

 

3.对该行业估值应关注的主要事项。对新一代信息技术企业使用以市盈率、企业价值/息税折摊前利润为基础的市场法时,应关注可比公司可比性、市场价格公允性、会计政策及财务指标是否同口径、交易时间及交易特点等。由于该行业技术更新迭代速度快的特点,估值时还需特别关注标的公司的研发方向及研发储备情况。

 

(四)高端装备制造业
1.行业主要特点。高端装备制造领域主要包括智能制造、航空航天、先进轨道交通、海洋工程装备及相关技术服务等。此类企业通常具备以下三个特征:第一,技术含量高,表现为知识、技术密集,体现多学科和多领域高精尖技术的继承;第二,处于价值链高端,具有高附加值的特征;第三,在产业链占据核心部位,其发展水平决定产业链的整体竞争力。综合来看,此类公司一般具有较高的成长性、商业模式较为成熟、下游需求广阔的特点。

 

2.行业适用的主要估值方法。在估值方法的选择方面,处于成熟期的企业可以采用以市盈率为基础的市场法,还可以同时采用现金流折现法进行验证;处于成长期的企业,由于其前期的高投入、高营销导致市盈率难以适用,可采用以市销率、市盈率相对盈利增长比率等为基础的市场法进行估值。

 

3.对该行业估值应关注的主要事项。高端装备制造领域的公司业务受国家政策和规划的影响较为显著,比如先进轨道交通行业的公司受到国家铁路投资和各地方政府的投资驱动较为明显,而军工产业链则涉及航空、航天、地面、海洋、信息化五大装备领域,受国家对军队的投入和需求的影响极大。国家对铁路、军工等方面的投资具有高度的计划性,且项目周期相对较长。因此,对于该领域的公司进行估值,应收集和分析公司正在执行的重大项目情况、在手订单情况等非财务信息,通过与国家整体规划情况进行对比分析,判断公司长期的成长性和估值的合理性。

 

(五)节能环保行业
1.行业主要特点。节能环保产业是指为节约能源资源、发展循环经济、保护环境提供技术基础和装备保障的产业,主要包括节能产业、资源循环利用产业和环保装备产业,涉及节能环保技术与装备、节能产品和服务等。节能环保产业中的企业目前经营主要依赖于品牌粘性、技术先进性、产品种类的多样性以及产品所获取的权威验证的数量及质量。

 

2.行业适用的估值方法。目前科创板申报企业中涉及的本行业企业数量较少,需要结合每个企业所属的子行业考虑具体的估值方式,适用的估值方法主要包括以市盈率、市销率、市净率等为基础的市场法和现金流折现法。

 

3.对该行业估值应关注的事项。使用市场法时,应关注可比公司可比性、市场价格公允性、会计政策及财务指标是否同口径、交易时间及交易特点等。使用现金流折现法时,应核查验证标的企业现金流预测的合理性,同时关注现金流与折现率的匹配性。

 

四、科创板企业估值的相关建议
为解决目前估值存在的难题,建议监管部门尽快推出相关估值指引和参考案例,加大科创板企业监管、规范信息披露,评估行业加大研究力度,共同推动科创板企业估值规范化。

 

(一)尽快推出科创板企业适用的估值指引
一是逐步建立科创板企业估值准则与执业指引。建议监管机构定期组织投资机构、券商、评估或估值机构,整理科创板申报企业估值案例,提炼常见重难点问题,搭建经典案例库,为创新业务、特殊业务提供操作指引,逐步建立估值准则或执业指引,提高科创板企业估值实务的规范性。


二是结合科创板特点及企业发展阶段制定多维度估值指引。科创板企业估值过程中,不同行业及不同发展阶段将对估值方法的选择产生重大影响,因此必须充分分析并理解标的公司的行业特征及发展阶段特点,选择与其价值驱动因素相匹配的估值方法。建议估值指引要结合科创企业行业特点和发展阶段进行多维度指引,以指导行业实务操作。

 

(二)加强行业人才的培养和积累,推动加大研究力度
1.加强人才培养,打造专业力量。科创板企业相比传统企业,无论是行业特征、发展阶段、风险特性,还是估值理念、估值方法、估值逻辑都存在较多差异,更庞大、更专业、更年轻的估值人才队伍建设,是推动科创板企业估值理论及实践发展进步,促进科创板企业估值更加科学更加专业的必然路径。通过战略支持、政策鼓励、院校培养、行业引进、机构积累等途径,使得人力资源、智力资源在科创板企业估值领域不断聚集、持续迭代,能够为这一领域的专业性、科学性提供源源不断的人力支持。


为科创板企业提供估值服务,需要深厚的专业知识储备,强大的专业人力资源,丰富的专业服务经验,严格的专业技术标准。只有具备相应的执业能力,才能提供可靠的估值服务。打造一批具有一定规模和抗压能力,能够作为独立第三方提供估值专业服务,为资本市场和投资者提供有意义的参考信息的专业机构,也就是为提高估值服务供应能力和保证估值服务供给质量提供了经得起考验的有生力量。

 

2.加大研究力度,推广研究成果。科创板领域市场参与者如券商、机构投资者、专业咨询机构、数据服务商等的观点和研判,在一定程度上代表了市场的第一手信息,也代表了市场参与者的态度,比如对于科创类企业投资的权益回报率要求,对于不同阶段不同行业科创类企业的价值比率倾向及价值比率区间判断,不同阶段科创类企业成长空间及概率判断等,均代表着市场直接参与者及市场信息服务者的分析结论。建议证监会、交易所牵头,组织专业机构和专业人员,定期开展调研工作,多方面收集、归纳市场参与者的观点和态度,进行整理、分析和发布,以助于投资者及估值专业人员理解市场环境、掌握估值假设及参数选择的合理性,并在此基础上开展同一企业的持续估值工作及类似企业的初次估值工作。


建议科创板涉及的保荐或承销机构、投资机构、评估或估值机构相关行业协会鼓励推动相应机构选拔具备丰富执业经验的人员形成科创板估值领域高端人才队伍,密切关注科创板企业估值案例,定期组织行业培训、跨机构业务交流、组织研究科创板专题估值课题研究项目,归纳并推广科创板估值领域理论与实务操作研究成果。

 

(三)建议出台具有针对性的企业估值信息披露政策,保障估值的公允性
预计市值是决定科创板申报企业首次发行规模的关键指标,其公允性在很大程度上影响了相应股票的价值投资风险,而目前预计市值估值方法及参数的披露质量较低,为进一步加强市场对估值的公允性的把握,从而为投资者决策提供更充分的信息,建议结合科创板的具体情况制定针对性的信息披露政策,要求科创板企业披露预计市值的具体估值情况,包括估值方法的选择和理由、重要参数的确定依据和计算过程、相关重要非财务指标、对重要因素进行敏感性分析的相关信息。


同时为了向信息使用者的决策提供更可靠的支持,为估值提供更加及时、充分、公开的参数依据,提高估值的时效性及公允性,建议进一步强化科创板申报企业及上市公司的信息披露要求,促进其及时进行信息披露,比如对重大研发项目、重大客户、重要合同进展情况的及时披露;更加数据化地进行非财务信息的披露,比如对研发人员数量、取得专利数量、活跃用户量等非财务数据的定期持续披露;增加更多非财务准则科目数据的披露,比如对息税前利润、息税折摊前利润等非财务准则科目类经营指标的定期持续披露,并在此基础上要求保持多个披露期间信息披露标准的统一和持续。

 

(四)加强科创板申报企业预计市值监管
在注册制下,科创板作为新生事物,短期难免出现高预计市值、高发行定价、高募集资金现象和投机炒作行为。作为源头,预计市值监管尤其重要。但目前科创板申报企业的预计市值属于监管盲区,并无相应的监管机构,导致预计市值披露质量较低,可供市场利用的信息极少,无法判断其公允性及投资风险。因此,建议明确预计市值的监管机构,确定监管职能,将科创板申报企业预计市值作为监管重点之一,在申报阶段进行估值公允性及关键信息披露的实质性监管,从源头上加强预计市值监管,防控市场风险、不良交易行为及泡沫滋生。

 

(五)加强监管力度,督促科创板企业严格执行会计准则
建议科创板申报企业及上市公司加强对会计准则的严格执行,交易所加强对科创板上市公司会计准则执行情况的严格监管,从而有效提升科创板企业财务报表信息的有用性,为投资者提供更加可靠、可比的财务信息,同时为估值的可靠性提供更加有效的参照。

 

(本文只代表作者个人观点)


责任编辑 武献杰

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